四川分站
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债券市场出现了一轮“莫名其妙”的快速下跌，短短一个多月的交易时间里，十年期国债收益率已经上行了35BP，一度突破4%的历史高位。在此前《“债市恐慌”是怎样炼成的?》的报告中，我们以***的“7%效应”、信贷高烧的“挤出效应”、降准预期破灭的“预期差效应”，从基本面分析上解释了这一轮债市的大跌。
不过，随后的债市雪崩与基本面逻辑已经**脱钩，海清FICC频道通过与历史上十年期国债超过4%进行对比发现，无论是经济增长、通胀水平或预期、货币政策、资金面、银行配置力量等基本方面，均无法支持当前债市的快速大跌，这一次“债灾”似乎有新故事。
为进一步分析“债市恐慌”的成因，我们以2017年10月以来债市雪崩的与众不同为出发点，分析了交易盘与配置盘影响债市的演变进程，以及，在反身性理论的基础上，阐述了市场多空双方博弈的动态过程，进而得出了本文的结论。
本文的主要结论是：
其一，历史上十年期国债利率上行超过4%的时期，主要为2007年、2011年、2013年三个时期，但此三个时期利率上行均有明显的基本面因素推动：2007年属于明显的经济过热时期、2011年是典型的高通胀时代、2013年则是货币政策收紧导致货币市场拉高债券市场;
其二，2017年10月以来，新一轮债券市场的快速下跌，无论从经济基本面、央行货币政策和资金面、通胀水平及预期、银行配置行为，均不能良好地解释债市的“跌跌不休”，反而是经济增速高点渐现、央行呵护态度明显、资金面相对平稳、信贷高烧褪去，边际上还是利好债市，这一次“债灾”似乎有新故事;
其三，所谓“配置力量不足”不能解释当前市场，与2013年相比，当时是典型的配置力量不足——一级招标带动二级上行，而此次则是一级招标往往好于二级市场，相反是二级市场和国债期货领跌。当前的银行配置户在资金上并不欠缺，一级招标利率往往好于二级市场，且一级招标还有较好的倍数，但在判断当前市场处于技术性熊市的情形下，配置户一级招标也仅是完成任务，以**国债、金融债的顺利发行，而不是趋势性地**、越跌越买，配置户可能也在等待利率上行见顶的**配置时机出现，因此，当前的配置盘可能只是交易盘的跟随者，既不应该被市场视为债灾的“始作俑者”，也不能看作成债券由熊转牛的“***”;
其四，基于反身性理论的解释，不论空方的逻辑如何，但反映在市场走势上为“市场无视利好的持续下跌”，这直接导致了债市多头开始不断反思债市大跌的原因，为了自圆其说，投资者会形成自己对债市熊市的看法，于是，空头的逻辑得到不断的强化、多头的观点反而是逐步调整，从而进一步加剧了市场的空方力量，表现在债市上即为持续的下跌;
其五，我们认为，空头可能的主要逻辑出发点，可能在于对新一届财经官员(新任***金融稳定发展委员会主任、新任央行行长)的政策预期存在**的不确定性，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌(目前市场传言的人选是明确反对“宽货币”和“松监管”的)，导致债市呈现“出利空就大跌，出利好也大跌，没消息依然大跌”的罕见局面，这一点可以类比“特朗普行情”下美债利率的快速上行;
其六，基于中国的现况而言，政策层**的思想主张与其执政行为可能并不会**相同，学术思想越鲜明越好，但政策推行却需要“如履薄冰”，太过于激进的执政政策反而会引起金融系统的紊乱，“休克疗法”往往不会是*佳的政策选项!
其七，中国高杠杆的**并非“松货币”或“松监管”，而是国企和地方**的软约束问题，“紧货币+严监管”只能*标而不能*本，由于软约束主体对资金成本的不敏感，反而会导致对市场化**主体的挤出效应，重演2013年下半年**紧货币之后中国经济长达两年的趋势性下滑，底线思维下更应注意货币政策和监管政策的边界，更为有效和**的“去杠杆”方案应当是推进国企改革和财税体制改革，对债市而言这将意味着广义**需求的下降，对债市将形成长期利好。
