四川分站
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2015年以来，A股市场迎来了七年未见的牛市。短短不到半年的时间，上证指数从年初的3250点一路上涨，*高突破5000点，上涨幅度超过60%。与此同时的创业板则更加疯狂，从年初的1471点一路曾经涨到4037点，*高涨幅超过了170%。然而当时间进入2015年6月末，伴随着场外配资的清理，A股市场急转直下，仅仅18个交易日，A股超过20万亿市值蒸发，上证指数暴跌34.8%。市场前期因杠杆资金而疯涨，之后又因去杠杆资金而狂跌，场内两融业务引起的杠杆可以被实时监控，而万亿规模的场外配资却始终处在监管的黑洞，在无人注意的角落里野蛮生长。7月中旬以来A股市场风波渐定，“股灾”、“**”一类词句也逐渐远离我们的视线，但站在中国金融安全的角度，我们仍有必要对生长于监管视野之外，一度为股市雪崩积蓄力量的场外配资来龙去脉进行梳理，认清其本来面貌。
一、场外配资的崛起
广义的配资实质上就是资金的借贷，它的起源很早，在中国股市刚刚建立没多久就作为一个配套服务得以出现。然而这一服务方式刚刚诞生时还是比较原始，仅仅是以高利贷的方式得以进行。配资活动真正得以流行并逐渐走入人们的视线是在2012年，其发展是由逐利资金的积累和技术的突破两方面共同造就。
银行信托业务成为场外配资蓄水池。*开始配资资金只限于线下，由于缺少规范性的合约运作，所以无论是资金的取得还是寻找客户往往都是在熟人之间，合约也是在交易方相互信任的前提下才能达成，这时的配资的开展仅限于江浙一带，据申万的草根调研可知，温州的配资大约有800亿，大约占到全国的一半。随后的信托业和银行理财的快速发展才给股市带来了真正的源头活水，凭借着规范的结构化产品，信托和理财迅速发展壮大，其投资标的也从开始的房地产投资转为股权投资，一般采用信托结构化产品和阳光**的形式运作，但由于信托的门槛普遍较高，一般要以100万或者300万起，所以其仅仅能够满足高净值用户的需要。而之后的各种配资软件及电子分仓技术的发展及互联网金融的全面**才给配资业务带来了**的变革。
软件平台及P2P的崛起大大降低配资门槛。早在2011年以前，许多软件公司就开始开发软件从事线上配资业务，但*开始的**仅限于股票的质押**。2012年，为了满足各种信托的杠杆化需要，恒生HOMS和上海铭创等公司开始致力于标准化配资软件的开发，*初的**系统主要是面向**基金，之后又逐渐开发出了开立子账户的分仓功能和破线自动平仓的风控功能，这不仅从资金来源上降低了门槛，使原来只有高净值用户才能享有的配资业务得以飞入寻常百姓家，且严格的风控线的建立和全电子化的自动平仓机制也使得原来难以控制的系统性风险似乎得以消失。由于二级子账户理论上可以无限分割，因此信托自有的伞形**的门槛从以前的100万直降到1万元，且比标准的两融业务拥有极大的投资范围和更高的杠杆。尽管如此，伞形信托的二级子账户配资也主要针对于线下，且同花顺等软件还对用户有实名制的要求。2014年之后，互联网金融迅速风靡，许多高利贷公司在金融创新的大潮中摇身变为P2P公司，从事线上配资业务，相对于伞形信托而言，这些P2P公司更加游离于整个金融监管之外，**资本金甚至可以低至千元，且审核更为宽松，因此更受风险偏好的散户欢迎。
伴随着2014年新一轮牛市的开启，配资业务得以迅速开展，并同时推动着股市量价齐增，2015年6月6日，A股时隔7年零9个月重上 5000点，市值也一度突破60万亿元，成为继美国之后的全球第二大股票市场。之后伴随着监管层逐步清理场外配资，牛市迅速演变为股灾。由此我们可以看出，场外资金已经作为一种独立的力量，深刻地影响到了A股的走势。因此，我们有必要对场外配资的体量和入场时间进行进行合理的估计。
二、场外配资的规模及入场时间估计
由于场外配资一直处在监管的黑洞，且相比于传统**渠道更为多样，手法更为隐蔽，因此统计相对更为困难，对于配资的数量一直缺少较为权威的数据，不同机构也仅仅是根据各自的调研和估计得出自身的结论。
官方：三大平台配资盘近5000亿。官方对场外配资规模的发布来源于中国证监会，据证监会日前发布的数据，通过恒生HOMS、铭创软件以及同花顺三个渠道的配资规模总额接近5000亿元人民币，而在市场占比上，三家配资系统服务商也并不对称，其中HOMS占比*高，达4400亿元，而铭创和同花顺分别为360亿元和60亿元。而关于线上P2P等其他途径的配资量证监会没有给出相应的说明。
券商调研结果不一，配资盘是否过万亿存在争议。在2015年6月到7月，国内的两家证券公司对场外配资活动进行了相关的调研：
2015年6月29日，申万宏源发布了关于场外配资市场的状况研究，其测算整个场外配资的存量约为1.7万亿~2万亿左右，在这其中民间配资和伞形信托大约有1万亿~1.5万亿，而其他类似于互联网P2P等一些方式由于很难统计，但综合来讲，总体规模大约1.7万亿~2万亿。
2015年7月5日，华泰也发布了市场**规模的策略报告，该报告对股票市场的**规模进行了更为细致的估算，它把场外配资分为券商与信托对接的配资、商业银行对**等机构进行的配资和信托自身结构化产品进行的配资三个部分，估算整个配资总额在8000亿，这些配资资金主要来源于银行理财和信托P2P两个渠道，其中银行理财为6000亿，信托P2P等民间资金占2000亿。
相比于国内的官方数据和机构调研，外资机构的数据则较为激进。据美林美银预计，杠杆资金可以通过保证金**、股权质押贷款、伞形信托、股票收益互换、结构化的公募基金、P2P、线下配资七种通道进入A股，算下来这部分原始资金的规模超过3.7万亿，假设平均杠杆率是1倍，那么这就意味着A股**资金存量至少在7.5万亿元，相当于A股市值的13%，流通市值的34%。
配资入场时间：从A股交易量窥见一斑。对于资金的入场时间更是缺少权威的说法，只能根据A股交易量的变化和场内**融券余额进行合理的估算。自A股市场建立25年来，沪深两市的总计成交额从未超过6000亿元。然而，随着本轮牛市的开启，A股的日成交量不断创出新高，2014年11月27日，沪深两市合计成交额达6033亿元，历史上首次突破6000亿大关。12月3日，沪深两市日成交量轻松突破8000亿元。两个交易日后，A股市场的日成交量又惊人的突破了1万亿元。进入2015年，虽然年初A股的势头有所冷却，前三个月的交易量都在6000亿元左右徘徊。但5 月26日，沪深两市日成交额首次突破2万亿元大关。两天后，日成交量创造达到峰值23576.14亿元。在A股屡放天量的同时，可以看到作为场内杠杆—— **买入量的变化，场内的**买入量虽然是随着交易量的增加而不断提升，但总体占比却是在2015年3月以后不断下降，因此可以推测，在今年3月以后，虽然**买入量不断提升，但是各种投资限制显然已经满足不了**客的要求，因此处在监管之外的场外配资就在此时开始了“野蛮生长”。
据申万宏源的草根调研估算，场外配资的加速进场期是在2015年的3~5月，2014年年底，银行渠道的伞形信托大致的量级也仅有2000亿~3000亿元左右。但从 3月份开始证券保证金开始增加，每周的增加量约为1200亿~1300亿，每月增加量约为6000亿。5月底6月初开始大量清理工作，因此3月到5月的资金增加量大约在1.2万亿。
关于场外配资量和入场时间判断，虽然官方数据和机构调研得出的数据有所差异，但可以看出整个场外**的规模增长迅速且容量巨大。有些统计口径已经接近甚至超过了场内的*高峰的两融余额量，然而可怕的并不单单是配资的规模，而在于暴跌**时的自身缺陷。场外配资虽然作为一种绕开监管的金融创新，但本身有严格的电子化风控系统，可以在股票下跌时自动平仓以完成风险规避。然而在现实中，许多配资公司却是在慌不择路中的一片乱象，要想看清楚这一切，就需要我们对通过HOMS等软件分仓的配资公司的运作有一定的了解。
三、场外配资的运作及风险
配资公司运作的原理其实十分简单，配资公司以一定资本金为抵押，从银行以固定利率借入资金，然后再将该资金以较高的利率借给配资方。配资公司作为中间商实际上是起到一个资金融通的作用，所赚取的仅是资金利差，然而逐利的资本在几轮**配资并通过电子分仓之后已非原貌，它所带来过高的杠杆和风险敞口使我们的金融系统猝不及防，伴随着本轮股灾的出现而暴露无遗。
配资公司的运作一般分为两步，第一步是先从商业银行处**，这种**一般是以较低的杠杆和利率融入固定利率的原始资金，比如以1∶3进行**，配资公司以自有资金1亿元可以融入3亿元。然后拿全部的4亿元开立一个伞形账户。
第二步就是借助于HOMS等软件的二级分仓功能，配资公司将一个母账户分成众多的子账户，然后将资金配给**客，比如配资公司将母账户分立成 10个子账户，配资公司就需要找到10个客户，每个客户将每人1000万的本金交给配资公司，配资公司再给每个客户配资3000万，这样配资公司*开始的 1亿元其实是为客户垫付，此时可以取出作为下次**之用。配资公司开立母账户数量越多，其资金的杠杆越大，假如配资公司用这1亿元开立了5个账户，实际的杠杆就是3×5=15倍。
由此，我们可以总结出配资公司有如下三项主要风险。
第一，过度杠杆的风险。由于配资公司的原始资本可以在一次配资完成后收回，所以理论上讲，只要股票维持上涨的趋势，配资公司就能够很容易找到想要**的客户，因此资本也就可以无尽地循环下去，整个市场随着杠杆的提高，其系统性风险也会随之增加，又因为配资公司在资本流转过程中并不像银行一样有资本充足率、资本准备金等监管要求，因此一旦资金链断裂给整个金融市场所带来的损失自然是无法估量的。
第二，配资公司本身存在的风险敞口。来自于银行理财产品资金池的资金拥有十分严格的风控标准，为配资公司设立了较高的*低保证金要求，然而这样的要求往往使得客户账户一出现浮亏就必须追加保证金，否则就会被强行平仓。在实际操作中为提升其用户体验，配资公司往往会自行下调*低保证金率，并垫付该保证金率与银行要求的*低保证金率的差额部分。这使得配资公司的自有资本存在风险敞口。当市场出现大幅下跌，客户账户普遍需要垫付的情况下，配资公司资金链有断链风险，如前文所述，使用二级分仓功能分配了多个母账户后，没有资本充足率概念的配资公司实难填补其资金缺口。
第三，资金安全风险。由于配资公司几乎不受任何监管，且二级子账户完全匿名，销户后不留任何痕迹，且客户所提供的资金账户也没有第三方的资金托管，因此一旦配资公司资金链断裂，完全可能携款跑路，给**方造成难以弥补的损失。
四、场外配资的监管建议
根据上述论述，我们看出，配资实际上是金融发展的自然产物，当人们有了对资金的需求而原始的**途径又不能满足用户的这种需求时，配资就会随之产生，只不过随着HOMS等二级分仓账户技术的发展，给原始的配资提供了更加方便的通道和操作平台而已。因此对于场外配资，我们不应该采取围堵的方法，而应该正确地加以规范和疏导，使原来处于黑洞中的场外配资暴露在监管的阳光之下。
对此有以下两项建议：
第一，适当降低两融的准入门槛，放松两融杠杆率管制，让场外配资需求尽量纳入两融范围。我国两融业务开展于2010年3月，经过多年的实践与发展，已经初具规模，整个业务也相对较为完善。与此同时，处在第一线的证券机构有着更为丰富的风控经验和更完善的风控系统，因此将游离于监管边缘的场外配资纳入合规的场内渠道可以极大地减少系统性金融风险，并增加资金安全。目前我国的两融业务对保证金、操作经验以及投资标的都有较为严格的限制，这就自然将一些不符合规定的散户挤入场外配资之中。因此可逐步降低两融的准入门槛，给第一线的券商以更大的量裁自主权，让券商根据自身的信息优势，对不同等级的客户实施差异化的利率和杠杆，以满足投资者的**需求。
第二，规范疏导场外配资，应该尽快地将其纳入监管中来。场外配资可作为“两融”业务的市场补充，但需在合规安全的环境中发展。应对配资公司作出注册备案及信息上报要求，以保证其可监督统计;应对配资公司客户账户作出第三方托管要求，以保证配资公司客户资金安全;应对配资公司客户门槛、资本充足率、单个账户*大杠杆率等与金融风险和投资者安全息息相关的指标作出规定，以保证系统性风险总体可控。
历史并不相同，然而却踏着相同的韵脚。当牛市变为股灾时，人们总是向杠杆工具的提供者和使用者投去责难的目光。杠杆的确难辞其咎，由它带来的非理性繁荣和随之而来的灾难*早可追溯到一个世纪前。然而，杠杆也是完善风险定价的不二工具，是资本市场趋于成熟的标志之一。杠杆工具是福是祸，很大程度上取决于监管部门如何去看待和疏导。6月对场外配资盘的清查虽然带来了短暂的疼痛，但也避免了系统性风险的进一步累积，让市场及时回归理性。从长远来看，杠杆工具的使用需求仍需正视，场外配资渠道不可完全封死。应对场外**采取疏导的姿态，令其成为合规、安全的资本工具，满足两融外的杠杆需求，服务于金融市场。
